K8金融一财社论：交易越自由，市场越有效

国内资本市场的交易自由度正在不断拓宽。

近日上证所、深交所、北交所发布公告，修改股票交易规则。三大交易所这次对《交易规则》修改的一些共同点主要包括：主板风险警示股票涨跌幅扩至10%，盘后固定价格交易品种扩容。上证所还明确基金收盘阶段交易方式由连续竞价改为集合竞价；深交所明确在创业板引入做市商制度，创业板股票协议大宗交易调整为实时成交确认；北交所则调整无价格涨跌幅限制股票的大宗交易价格范围和增加严重异常波动监管安排等。

将于7月6日在国内三大股票交易所正式实施的《交易规则》，主线是进一步提升市场活力和韧性，促进市场稳定运行，更好满足投资者交易需求。这预示着国内资本市场交易自由度越来越高，市场定价能力、管控、缓释和交易越发便利，国内资本市场将越发有效。

交易自由是市场最核心的竞争力，这是因为市场交易自由度决定着市场的有效性，定价博弈的充分性，风险识别、交易、管控和缓释的适时准确性。资本市场本质是对风险的定价交易，上市公司愿意到某个市场上市，表面看是关注其市场融资能力，实际上市场的融资能力派生于市场交易自由秩序带来的对风险的有效定价，而非缘于制度性地对风险进行交易管控；同样，投资者愿意进某个市场投资，派生于市场交易自由秩序能让投资者锁定其能管控部分收益的同时，又能方便将自身无法管控的风险交易出去。

长期以来，各方存在一种认知误区，认为市场波动是问题之源，而无限制的市场交易是波动之因，这使得监管政策和交易规则设定的一个基调是，通过为交易设限，避免市场风大浪急。为此，涨跌停板制度、投资者适当性原则，以及交易品种分级交易制度等，成为吓阻市场风高浪急的基本标配。这些交易限制性政策，在资本市场发展初期是科学合理的，有利于降低市场噪声交易。

不过，这是有成本的，成本就是资本市场风险定价的有效性和市场交易自由度，而且一旦交易管制性监管思路长期存在，资本市场就很难走出襁褓，难以完全有效断掉政策市的外力施援，最终系统性地削弱市场对资源配置发挥决定性作用。

最终，市场将失去独立的风险定价功能，难以真正揭示和刻画出风险资产初始配置的风险矩阵，也难以在市场交易配置中跟踪风险资产的风险迁移矩阵，而市场交易主体难以有效量化交易品种的风险概率分布。

这次三大交易所修订《交易规则》，给国内资本市场带来的积极意义再怎么强调都不为过。如调整主板风险警示股票涨跌幅限制比例，看似涨跌幅从过去的5%提升至10%，但向市场传递和释放的是风险管控能力的自由度。对风险警示的股票，涨跌幅限制表面上看是在管控风险，但代价是阻碍市场的风险出清，容易形成人为的单边行情。

又如，修改对盘后固定价格交易方式的推广、大宗交易实时成交确认，这不仅为大额投资者提供一个避免冲击盘中价格的成交窗口，而且有利于缓解这种短期脉冲式交易异动，缓解市场盘中定价出现交易性扭曲；毕竟，在小额零售交易市场中突然出现一单大额批发交易，会给市场带来一定的失真性。盘后固定价格交易方式的推广，将提升市场交易的灵活性，降低不必要的交叉性交易干扰，避免延时交易带来的复杂交易结构和市场流动性问题。

同时，创业板引入做市商制度，不仅有助于活跃市场交易，尤其是小盘股的成交活跃度，而且有助于通过市场自利博弈平抑短期波动，使市场的价格波动内化成各大市场交易主体的交易策略，进而更方便让监管的交易管制放心退居幕后。

国内资本市场自开埠至今，始终围绕着一条明显的轨迹，那就是交易越自由市场越活跃，市场融资能力就越强，交易限制越多市场交投则越发失去活力，市场也就越难以摆脱熊长牛短的格局。发达资本市场的百年历史也证明，国际资本市场的发展就是一个不断松绑交易、营造自由交易秩序的变革之旅，市场交易的门槛越来越低，市场为交易者提供的风险管控工具越来越丰富，市场就会越有效越发达，越能吸引更多的上市公司和投资者慕名而来。

良禽择木而栖。资本市场的核心竞争力就是为交易各方不断拓宽交易自由的可行边界，让风险能在市场交易中择木而栖，让投资者在风险交易中锁定收益对冲掉风险。守护好公平交易的市场秩序和底线，让风险在市场交易中得到善待和管控，提高的不仅是市场的风险可承载能力，而且将点燃和播种经济社会中最具进取性的火种。当然，不断拓宽的交易自由提倡的并非市场不设防，而是基于公平、公正、公开的交易秩序，致力于保护所有人的合法权益，唯有如此才能放心把风险定价和交易管理交给市场，杜绝任何形式的巧取豪夺和坑蒙拐骗。

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